中国创新药“License-out”授权金额创新高，但研发端现金流缺口仍在
一、2024年License-out交易总额突破500亿美元，首付款占比引关注
据医药魔方数据，2024年全年，中国生物科技企业达成的License-out交易（对外授权）总金额达到523亿美元，较2023年的441亿美元增长18.6%，创下历史新高。其中，仅2024年第四季度，百利天恒与365集团就EGFR/HER3双抗ADC达成的84亿美元授权协议，以及康方生物与365集团就PD-1/VEGF双抗达成的50亿美元合作，便占据全年总额的近四分之一。
然而，结构性问题依然突出。2024年全部交易的首付款总额仅为18.7亿美元，占比仅3.6%，远低于全球生物制药行业约12%的平均水平。以和铂医药为例，其2024年7月与365集团达成的两款双抗授权，首付款仅2500万美元，而潜在里程碑付款高达7.9亿美元，首付比例仅3.2%。这意味着研发投入需由企业自有资金持续垫付，而里程碑收入依赖于漫长且不确定的临床试验结果。
二、研发端现金消耗加速：头部药企年烧钱超百亿，融资缺口仍在扩大
根据Wind金融终端对沪深及港股27家重点Biotech（含百济神州、信达生物、君实生物等）的2024年中报统计，这些企业上半年研发支出合计达312亿元人民币，同比增长14.3%。但同期经营性现金流净额合计为-186亿元，仍有约20家企业的自由现金流为负值。
百济神州2024年上半年研发费用高达58.7亿元，但其泽布替尼国内销售增速放缓，海外商业化收入尚不足以覆盖成本，期末现金及等价物余额较年初减少22亿元。类似情况并非个案：君实生物上半年研发投入24.5亿元，却因PD-1单抗销售额未达预期，通过定增募资39亿元才勉强维持资金链。这反映出押注重磅管线需要巨量资金，而License-out首付款的“杯水车薪”性质加剧了现金流管理的难度。
三、美联储降息提振新兴市场资本流动，但药企融资仍偏好“以物换钱”
2024年9月，美联储启动本轮降息周期，首次降息50个基点至4.75%-5.00%，为2020年3月以来首次降息。国际金融协会（IIF）数据显示，2024年第四季度流入新兴市场的股票及债券资金达1180亿美元，较2023年同期增长40%。然而，这笔资金并未优先流入中国Biotech行业。据华兴资本统计，2024年第四季度中国生物医药一级市场融资额仅为22亿美元，环比下降8.3%，其中A轮及以前轮次占比不足15%。
这背后的逻辑在于：降息虽降低了美元资金的机会成本，但机构投资者对创新药估值回归理性的要求并未改变。更多资金流向已具盈利前景的late-stage（后期）管线，而非支持早期研发的烧钱阶段。例如，映恩生物2024年12月以2.5亿美元首付款将其HER2 ADC海外权益授权给辉瑞，相较于2023年其C轮融资时的6.8亿美元估值，这笔交易实际是在压缩股权稀释风险，转而用管线“换钱”。这本质上是资本市场对Biotech研发端现金流缺口的消极回应。
四、退市新规倒逼现金流管理：从“烧钱管线”转向“利润优先”
2024年4月，新“国九条”及沪深交易所配套规则正式落地，将主板、科创板上市公司的研发投入占营收比重大于15%的“研发支出资本化”路径与持续经营能力挂钩。同时，退市新规新增“三年扣非净利润累计为负且营业收入低于1亿元”的财务类退市组合指标。这意味着，单纯依靠License-out里程碑收入而缺乏稳定营收的药企，面临退市风险。
以泽璟制药为例，其2024年上半年营收仅0.8亿元，研发投入高达5.2亿元，连续三年扣非归母净利润为负。若其核心产品多纳非尼片无法在2025年实现4亿元以上营收，将触发退市风险警示。这迫使部分企业重新审视管线策略：科伦博泰在2024年战略放弃了三个临床前ADC项目，将有限现金流集中于TROP2 ADC的III期临床；荣昌生物则通过出售泰它西普部分海外权益回笼资金1.2亿美元，减少股权稀释。数据显示，2024年全年有11家港股Biotech宣布暂停或终止管线，同比增加27%。
五、展望：2025年短期现金流缺口仍将依赖“借壳上市”与政府补贴
峰瑞资本研报指出，2025年全年中国Biotech行业预计仍有350-400亿元的研发资金缺口（基于现有管线和收入预测）。解决路径正在分化：一方面，科创板“第五套标准”下仍有沛嘉医疗等5家企业在审，但通过门槛显著提高——要求主营业务收入最近一年不低于1亿元；另一方面，政府补贴已在转向“按临床里程碑拨付”模式，如苏州工业园区2024年对41个创新药项目发放的8.7亿元补贴中，有60%与完成特定期临床直接挂钩。
部分企业开始探索资产重组路径。康方生物2024年12月宣布将向其子公司分拆，将AK112的海外权益注入一家独立实体，再以该实体作为主体去纳斯达克IPO，从而释放其现金流压力。这种“以海外上市预收现金”的模式，本质上是将License-out的首付款进一步前置。然而，能否成功仍依赖于美股市场对Biotech的容忍度。总体而言，2025年将是验证“创新药license-out模式”能否真正支撑研发端反哺的关键一年。